私鉄14社、日経平均が25％上がった年に1社も勝てなかった｜そして調べた9社すべてが「通学定期だけ」値上げしていなかった

2026年の日経平均は、年初から25.4％上がりました。TOPIX（トピックス）も17.6％の上昇です。

ところが、私鉄14社は1社も勝てていません。いちばん成績のよかった近鉄グループホールディングスでも+15.9％。5社はマイナスで、西武ホールディングスは△16.9％でした。

なぜ勝てていないのか。それを調べるために、14社の決算を開けました。数字はすべて決算短信・決算説明資料と、各社が出した運賃改定の認可リリースから取っています。株価は2026年9月18日の終値です。

そうしたら、探していたものとは別の、もっと面白いものが出てきました。

結論：鉄道で稼ぐ割合は4.4倍違う。そして子どもの定期だけ、値上げされていない

先に4つだけ。

1. 日経平均が25.4％上がった年に、私鉄14社は1社も指数に勝てませんでした。最高が近鉄グループHDの+15.9％、最低が西武HDの△16.9％です
2. 「鉄道会社」と一口に言っても、鉄道で稼いでいる割合は4.4倍違います。名古屋鉄道は営業利益の73.7％が交通事業。いっぽう相鉄ホールディングスは16.8％しかありません
3. 調べた9社すべてで、通学定期の値上げ率がいちばん低い。うち5社は0％、つまり1円も上げていません。しかも3社は割引率をむしろ引き上げています
4. そしてそれが決算の数字に出ています。通勤・通学を分けて開示している5社6路線すべてで、通学が通勤を下回りました。例外はありません

1. 日経平均が25％上がった年に、1社も勝てなかった

まず株価から見ます。2026年の年初（1月5日）から9月18日までの動きです。

14社すべてが日経平均にもTOPIXにも負けています。いちばん良い近鉄グループHDでも、日経平均に9.5ポイント負けました。

そして5社がマイナスです。日経平均が25％上がる相場で、株価が下がった。

（日経平均を持っていた人と東急を持っていた人では、この8か月半で33ポイント以上差がついたことになります。同じ日本株なのに。）

2. 利上げが決まった日も、14社すべてが下げた

もうひとつ、最近の出来事を挟んでおきます。

2026年9月18日、日銀が政策金利を1.00％程度から1.25％程度へ引き上げました。その日の値動きはこうです。

14社すべてが下落しました。株が上がった日に、私鉄だけが逆を向いています。

鉄道は、線路も車両も駅も自前で持つ商売です。そのお金は借金でまかなわれています。14社の有利子負債を足すと、10兆2,134億円になります。いちばん多い阪急阪神HDが1兆4,944億円、次が東急の1兆4,566億円、近鉄グループHDが1兆2,917億円（借入金＋社債＋コマーシャル・ペーパーでそろえた数字）。

金利が上がれば、この借金の利息が増えます。売られる理由としては分かりやすい。

3. 今回の14社と、選んだ理由

条件は2つです。JRを除く私鉄で、時価総額1,000億円以上。それだけです。

神戸電鉄（199億円）と山陽電気鉄道（448億円）は、時価総額が1,000億円に届かないので外しました。

ひとつ補足です。南海電気鉄道は2026年4月から商号が「株式会社NANKAI」になりました。この記事では、読みやすさのために「南海」と書きます。

4. 「鉄道会社」の利益は、どれくらいが鉄道なのか

ここからが本題です。

私鉄は、鉄道だけをやっている会社ではありません。沿線に住宅を建て、駅にお店を出し、ホテルを持ち、バスを走らせています。では、営業利益のうち何割が鉄道（交通・運輸）から来ているのか。

決算短信のセグメント情報から計算しました。分母は報告セグメントの合計です。

名古屋鉄道の73.7％から、相鉄ホールディングスの16.8％まで。4.4倍の開きがあります。

下のほうを見ると、何の会社なのか分からなくなります。

西日本鉄道は、いちばん大きいセグメントが物流業です。営業収益398億円で、モビリティ業の253億円より大きい。鉄道だけを取り出すと、営業利益に占める割合は14.8％まで下がります。「西鉄」と聞いて物流会社を思い浮かべる人は、あまりいないと思います。

相鉄ホールディングスは、不動産業が50億円、ホテル業が44億円。運輸業の20億円より、それぞれ2倍以上大きい。

阪急阪神ホールディングスは、不動産が280億円で都市交通の105億円の2.7倍。エンタテインメント（宝塚歌劇や阪神タイガース）だけでも91億円あって、都市交通に迫ります。

逆に名古屋鉄道は、交通事業の66億円に対して、運送事業が7億9,100万円の赤字。鉄道で稼いだお金で、他の事業の赤字を埋めている構図です。

「鉄道会社を買う」つもりで買ったものが、実は不動産会社だったり、物流会社だったりします。

5. ところで、そもそも値上げはしたのか

株価が振るわない理由を探していて、運賃の話にたどり着きました。

私鉄各社は、この数年で相次いで値上げをしています。ただし、その多くは20年から30年ぶりの値上げでした。

• 西武鉄道は「2002年以来24年ぶり（消費税率変更によるものを除く）となる運賃改定」
• 近畿日本鉄道は「消費税率引き上げに伴う運賃改定を除き約27年の間、運賃を据え置いてまいりました」
• 西日本鉄道は1997年以来、約30年ぶりの改定

つまり、多くの私鉄にとって、これは一世代に一度の値上げです。

その一度きりの値上げで、各社が何をしたか。ここに、はっきりした共通点がありました。

6. 調べた9社すべてで、通学定期の値上げ率がいちばん低い

各社の認可リリースから、区分別の改定率を拾いました。

9社すべてで、通学定期の改定率がいちばん低い。そのうち5社（名古屋鉄道・西武鉄道・東急電鉄・京王電鉄・京浜急行電鉄）は0％、つまり1円も上げていません。残る4社も、通勤定期の半分前後に抑えています。

会社の言葉を、そのまま引用します。

近畿日本鉄道

「通学定期については、同じくご負担の軽減を図るため、改定率を通勤定期の約半分に抑えています」

西武鉄道

「通学：家計負担に配慮し据置（割引率81.4％→83.4％）」

西武は同じ表で、通勤についてはこう書いています。

「通勤：普通運賃の値上げ幅に合わせた改定（割引率35.8％→37.2％）」

大人の定期は普通運賃に合わせて上げ、子どもの定期は据え置く。同じ一枚の紙に、そう書いてあります。

7. 値上げのときに、通学定期の「割引率」はむしろ上がっている

もっと踏み込んでいる会社があります。

通学定期には、もともと大きな割引がついています。その割引率を、値上げのタイミングでさらに引き上げた会社が3社ありました。

割引率80％というのは、定価の5分の1ということです。それをさらに引き上げている。

近鉄は、資料にこう添えています。

「※通学定期券の割引率は、大手民鉄で最も高い率となります」

同じ近鉄の資料で、通勤定期の割引率は42.2％→41.6％と、下がっています。値上げのときに、大人の割引は減らし、子どもの割引は増やした。

そして近鉄が書いた値上げの理由は、こう始まります。

「沿線の少子高齢化等によってお客さまが減少する中、消費税率引き上げに伴う運賃改定を除き約27年の間、運賃を据え置いてまいりました」

子どもが減っているから値上げせざるを得ない。それでも、子どもの定期は上げない。

これが、9社に共通して起きていたことでした。

8. それが、決算の数字に出ています

ここまでは会社の方針の話です。では、実際の数字はどうなっているのか。

輸送人員と運輸収入を「通勤定期」「通学定期」に分けて開示しているのは、14社のうち5社でした。阪急阪神ホールディングスは阪急電鉄と阪神電気鉄道を別々に出しているので、路線でいうと6本になります。

2027年3月期第1四半期（2026年4〜6月）の前年同期比です。

5社6路線すべてで、通学が通勤を下回っています。例外はありません。

とくに小田急電鉄は、通学定期の輸送人員が△0.0％、運輸収入が△0.6％とマイナスです。人数がほぼ横ばいなのに、収入が減っている。これは1人あたりの単価が下がっているということで、通学定期を据え置いた（あるいは割引を厚くした）結果と読めます。

名古屋鉄道も、通勤の運輸収入が+2.0％なのに、通学は+0.2％。10分の1です。

9. ここで、読み違えないように

念のために書いておきます。

「通学定期が伸びない＝経営が苦しい」とは限りません。通学定期は運輸収入のなかで小さい部分です。小田急を例にとると、第1四半期の運輸収入312億円のうち、通学定期は18億円。全体の5.8％です。

それでも、これを取り上げる理由が2つあります。

ひとつは、通学定期が沿線の子どもの数をほぼそのまま映す指標だからです。通勤定期はテレワークや転職で増えたり減ったりしますが、通学定期は学校に通う子どもの数で決まります。沿線の10年後、20年後を見るなら、ここが先行指標になります。

もうひとつは、各社が意図的にここから取らない判断をしているからです。20年、30年に一度の値上げという場面で、全社がそろって同じ判断をした。これは偶然ではないと思います。

（ちなみに、通学定期の割引率80％というのは、鉄道会社の善意だけで決まっているわけではありません。通学定期の割引は歴史的な経緯のあるもので、国の政策とも関わります。ただ、今回の値上げで「据え置く」「割引率を上げる」と決めたのは、各社の判断です。）

10. おまけ：京成電鉄の利益の4割はディズニーから来ている

セグメントを見ていて、京成電鉄だけ数字の形が違うことに気づきました。

営業利益120億円に対して、経常利益が199億円。営業利益より経常利益のほうが79億円も大きいのです。

理由は持分法による投資利益85億円（前年同期は55億円）でした。経常利益199億円の42.6％にあたります。

京成電鉄はオリエンタルランドの株を20.00％持っています（328,747千株、2026年3月31日現在、オリエンタルランドの有価証券報告書の大株主欄で確認）。持分法適用関連会社なので、東京ディズニーリゾートの利益の2割が、京成の経常利益に乗ってきます。

時価総額7,115億円の京成電鉄を買うと、日本最大のテーマパークの2割のオーナーにもなる、という構造です。

ただし正直に書いておくと、京成の貸借対照表に載っている「投資有価証券」2,795億円のうち、オリエンタルランド分がいくらかは開示されていません。四半期短信にも有価証券報告書にも内訳がないので、ここは推測しません。

11. おまけ2：西武HDのPER34倍は、割高という意味ではありません

株価指標を見ると、西武ホールディングスのPER（ピーイーアール、株価収益率）が34.0倍と、14社の中で突出しています。他社は9.6倍から16.9倍です。

「割高だから買われていない」と読みたくなりますが、会社の通期予想を見ると事情が分かります。

営業利益は16.4％増える予想なのに、純利益は30.5％減る予想です。PERは「株価÷1株あたり純利益」なので、純利益の予想が小さければPERは大きく出ます。

本業は伸びる見込みなのに、最終の利益が落ちる。PERの数字だけを見て「割高」と判断すると、この中身を見落とします。

ちなみに西武HDは、第1四半期だけで見ると営業利益が+41.5％（184億円→260億円）と好調でした。それでも株価は年初来△16.9％です。

12. 比べるときに気をつけること

今回、横に並べるのが難しい場面がいくつもありました。正直に書いておきます。

① セグメントの区分が今期から変わった会社が3社あります

• 名古屋鉄道は、今期から報告セグメントを7区分から5区分に変更しました
• 西日本鉄道は、今期からセグメントを全面的に変更したうえ、集計方法の見直しで前年同期の数字を10億3,400万円かさ上げして組み替えています
• 京成電鉄は、京成トラベルサービスをレジャー・サービス業から流通業へ移しました

いずれも前年同期は組み替え済みなので比較はできますが、去年発表された数字とは違います。

② 南海は減価償却のやり方を変えました

南海は今期から、鉄道事業の減価償却を定率法から定額法に変更しました。この影響で運輸業のセグメント利益が5億2,700万円かさ上げされています。南海の運輸業は47億円なので、1割以上がこの変更によるものです。前年と比べるときは、ここを差し引いて見る必要があります。

③ 「鉄道」セグメントには、鉄道以外も入っています

各社の「交通事業」「運輸業」には、バスやタクシーが含まれます。鉄道だけの数字を出している会社もあれば、出していない会社もあります。この記事の4.4倍という数字は、バスなどを含んだセグメントどうしの比較です。

④ 京王は株式分割をしています

京王電鉄は2026年4月1日付で1株を5株に分割しました。株価780.4円は分割後の水準です。前期の配当110円は分割前の金額なので、今期予想の22円と単純に比べられません。

⑤ 有利子負債の定義が各社で違います

リース債務や鉄道・運輸機構への長期未払金を含めるかどうかが、会社によって違いました。この記事では「借入金＋社債＋コマーシャル・ペーパー」でそろえています。

13. 指標一覧（2026年9月18日終値）

配当利回りは小田急の3.33％から西武HDの1.16％まで、約3倍の差があります。PBR（ピービーアール、株価純資産倍率）は7社が1倍を下回っていて、名古屋鉄道の0.75倍が最低です。

14. まとめ

株価

• 2026年の年初から9月18日まで、日経平均+25.4％、TOPIX+17.6％。私鉄14社は1社も勝てず、最高が近鉄グループHDの+15.9％
• 5社がマイナス。西武HDが△16.9％、東急が△8.3％
• 日銀が利上げを決めた9月18日も、14社すべてが下落（平均△1.38％）。同じ日の日経平均は+1.38％
• 14社の有利子負債は合計で10兆2,134億円

鉄道会社の中身

• 営業利益に占める鉄道系セグメントの割合は、名古屋鉄道73.7％から相鉄HD16.8％まで4.4倍の開き
• 西日本鉄道はいちばん大きいセグメントが物流業。鉄道だけなら14.8％
• 阪急阪神HDは不動産が都市交通の2.7倍。エンタテインメントだけでも都市交通に迫る
• 名古屋鉄道は運送事業が7億9,100万円の赤字で、鉄道がそれを埋めている

通学定期

• 調べた9社すべてで、通学定期の値上げ率がいちばん低い。うち5社は0％（据え置き）
• 3社は割引率をむしろ引き上げた（西武81.4→83.4％、近鉄80.9→82.5％、京王77.4→80.1％）
• 近鉄は「改定率を通勤定期の約半分に抑えています」、西武は「家計負担に配慮し据置」と明記
• これらは20〜30年ぶりの値上げだった（西武は2002年以来24年ぶり、近鉄は約27年、西鉄は1997年以来約30年）
• 通勤・通学を開示している5社6路線すべてで、通学が通勤を下回った。小田急は通学定期の収入が△0.6％

そのほか

• 京成電鉄の経常利益199億円のうち85億円（42.6％）は持分法による投資利益。オリエンタルランド株を20.00％保有
• 西武HDのPER34.0倍は割高という意味ではなく、営業利益+16.4％の予想に対して純利益が△30.5％の予想だから

数字はすべて各社の決算短信・決算説明資料、運賃改定の認可リリース、オリエンタルランドと京成電鉄の有価証券報告書、そして2026年9月18日の終値から取りました。

株価が指数に負けている理由を探していたら、20年に一度の値上げで、全社がそろって子どもの定期だけ据え置いていたという話に行き着きました。これは決算書の数字を並べるだけでは出てこなくて、認可のリリースを1社ずつ読んで初めて見えたものです。

実際に買うかどうかは、ご自身で判断してください。